VIE结构拆除难在哪儿?

第二类是金融服务和媒体等特殊行业的企业，政策上不允许外资进入，而由于行业较特殊，这些公司如果采用VIE结构较为脆弱，不一定有利于公司发展，因为在VIE结构中，离岸公司通过外商独资企业与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，境内实体公司收益输送给境外公司，实际业务层面可能会面临来自国内政策的风险，典型案例就是阿里旗下的蚂蚁金融。

第三类是还没上市、深耕国内市场且较为成熟的公司，在国内上市等于打了一次免费广告，如同程旅游网、百合网等。

第四类是打算跨市场套利的公司，如暴风科技，在这几年视频网站的烧钱大战中，处于视频行业第三梯队的暴风科技团队融资额偏低、话语权随股比迅速流失，并不被风投机构看好，后来在IDG熊晓鸽建议下回归A股，没想到回归A股后受到热捧，目前市值竟逼近视频行业老大优酷土豆。

对于阿里、腾讯、百度这样的中国互联网巨头，李先生认为，这些巨头不仅在经营业绩方面可圈可点，其业务模式也被国内外资本市场看好，并没有必要拆VIE回国上市。

困难：回归之路涉多方利益

据李先生介绍，此前很多企业海外上市在一定程度上是不得已，只能通过设置VIE结构并选择在境外上市，而这类公司要想回归必须从外资蜕变成纯内资架构。

张毅告诉记者，相比未上市的公司，已经上市的中概股公司回归更难操作。张毅称，中概股公司需要经历私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO重返A股市场这三个阶段，寻找买方、把股票从小股东手中买回来，以及让原来的国外基金退出，着手国内基金接盘，每一个阶段都需要谈价格。

目前中概股私有化方案多是要约收购，由大股东和关联方作为买方集团设立一个公司，由这个公司和上市主体公司进行合并，中概股私有化的时间较长，通常要6个月到1年。以盛大游戏为例，其私有化就历经波折。2014年1月，盛大游戏宣布收到私有化要约，但直至今年4月才签署最终私有化协议。在过去的一年多时间内其买方财团历经四次变更。有游戏行业人士告诉记者，买方财团的腾挪实际上是退市后借壳重回A股的过程，但在实际私有化过程中，财团更替会带来巨大的支出，私有化期间内部形势也颇为复杂，盛大游戏CEO、副总裁等多位高管先后离职。

有投行界人士告诉记者，如果科技公司的一个投资机构既有人民币基金又有美元基金，就会涉及到不同币种基金的LP(有限合伙人)的利益协调。私募基金的组织形式一般采取有限合伙公司制，LP类似于公司股东，以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理，其收益为公司的利润分成(占大头)。不同币种基金的LP不同，如何处理两个币种的LP，谈判过程繁复。

VIE拆除财务压力大

据顺为资本合伙人程天介绍，找到人民币基金接盘，把原来的美元基金买断，是VIE拆除的一大难点，一般拆除的操作需要1到2年时间。据介绍，拆除VIE架构需要摆平各个股东之间的关系，新的基金进入后又如何划分股权比例，投资基金在两种比重转换过程中产生费用谁付，都是需要考量的问题。据悉，根据美国证券交易委员会(SEC)的要求，收购方回购时必须向中小股东提供基于一段时间内股价的溢价并且现金收购，这也意味着股东的财务压力将倍增。

前述投行界人士称，在科技公司的一个投资机构既有人民币基金又有美元基金的情况下，当美元投资人不打算退出时，两个基金虽然内部可以通过拆借的方式来处理科技公司解除VIE的情况，但这样仍涉及不同币种基金有限合伙人间利益协调。而若涉及投资人退出时，就需要衡量支付给股东的对价问题。此外，投资基金在两种币种转换过程中可能会产生一些税费，解除VIE还会涉及投行服务费，以及各种中介机构的服务费(如代持费用)。

以分众传媒为例，为完成其借壳所必需的股份调整及业务调整，FMCH(分众传媒原境外母公司)向金融机构融资14亿美元的过桥贷款用于结清前期的私有化借款等债务。此外，FMCH在前期股份转让及本次交易中需承担超过40亿的纳税义务。

暴风科技上市项目的主办律师之一、环球律师事务所合伙人刘成伟表示，VIE拆除除涉及各方利益的博弈外，还涉及复杂法律程序。就回归A股的公司而言，VIE搭建和拆除中的转让重组，其中可能会涉及所得税或预提税的申报缴纳情况，税收合规性、投资监管事项、外汇监管事项都是监管机构关注的重点。

时间成本高风险大

虽然暴风科技是第一家拆除VIE回到A股的公司，但其上市之路也并非很平坦。暴风科技创始人冯鑫告诉记者，从决定开始回A股到最后拆掉VIE架构，总共花了10个多月，但A股新股审批停了两年半，所以暴风科技提交的上市申请一直到2014年春天才重新开始审批，上市前前后后耗费了近4年。

同样是拆除VIE回到国内资本市场的老牌社区天涯被认为是因为拆除VIE耗时而错过最佳上市时机。据了解，2010年谷歌退出中国内地市场，恰逢国内打算推出创业板，当时天涯提出回购股东谷歌的持股，希望成为创业板第一批上市的公司。但由于跟谷歌谈判极其艰辛，天涯用1年才解除了VIE结构，直到2011年才完成股改，最后以290万美元回购了谷歌的持股，接近谷歌原始投资额的三倍。

据天涯CEO邢明回忆，经过最早几批企业登陆创业板之后，再申请的企业需要很高的盈利，保荐机构提出最好达到5000万元以上利润，而且还要排队。这期间，互联网行业竞争惨烈，公司处于扩张阶段，很难为了满足上市条件而削减费用、实现3000万元以上的利润。再后来，A股就暂停发行了，所以天涯上市的事情也就拖了下来。李先生也坦言，天涯因为拆除VIE耗时太多而导致错过了A股创业板，在后来微博火了以后更少了许多故事可讲，如今登陆“新三板”可以说是天涯转型不得不抓住的“救命稻草”。

预测：“新三板”将成首选登陆点

由于中国的A股市场采取审批制，国外却采取注册制。这意味着即使完成分拆，且符合国内上市条件，也不保证一定能够通过审批，有时候等待会长达几年。在宏源证券“新三板”业务负责人尹百宽看来，由于“新三板”成本低挂牌速度快，且融资迅速，互联网公司在今年和明年会大量走向“新三板”。据介绍，从申报开始，到系统公司顺利拿到备案函，快则需要两个半月，慢则需要三个半月。

6人游CEO贾建强认为，“新三板”尤其适合在高速发展阶段的创新创业公司，登陆“新三板”后公司不会因为一些限制条件而改变融资方向、发展速度等，因此6人游计划先登陆“新三板”。

以前主要投资赴海外上市企业的老牌PE(私募股权投资)公司信中利也从去年开始将投资重点转向“新三板”。信中利董事长汪潮涌告诉记者，与主板创业板排队的遥遥无期、上市、融资存在极大的不确定性相比，“新三板”对企业的选择不再局限于传统的财务指标，而是更看重其成长性，企业在股改、挂牌阶段均可以通过定增来募集资金，让企业进行后续融资或并购重组。在汪潮涌看来，新三板的设立一方面为海量中小创新企业提供了募资渠道，一方面为PE私募股权机构打开了资本退出通道，会吸引很多在海外上市的企业回流到国内来上市。

公开资料显示，截至6月10日，“新三板”的挂牌公司数量已经达到2547家。

或现鱼龙混杂状态

“科技公司回归A股的风潮起来之后，现在人民币私募基金也出现了分化，一种基金走的路线是帮助科技公司拆解VIE并在国内实现IPO而套利退出，另一种基金则是出于对公司本身看好，在拆除VIE过程中借机接盘，作为战略投资者长期持有。”李先生透露，事实上不少人民币私募基金正在摩拳擦掌，即使走第一种路线也可以赚一笔。根据分众传媒招股书披露，有30多家机构搭上了分众借壳回归的“尾班车”。

李先生表示，目前A股中绝大多数打着“互联网士”旗号的上市公司并不是主流的上市公司，因此较为主流的互联网公司是稀缺资源，受到热捧不难理解，随着越来越多的互联网公司回归A股，会促进A股市场的价值回归，但这个时间会很长。令人担忧的是，一些业绩乏力、潜力不明的互联网公司已遭到热钱爆炒，比如暴风科技。

在计划回归者中，这样的公司也不少，比如天涯、人人等。天涯招股书显示，2014年及2013年主营业务收入分别为1.04亿元及1.07亿元;亏损金额分别为4465万元和3161万元;年末经营活动现金流量净额分别为B2571万元及B1880万元。目前，天涯拟转型兴趣社区、挖掘个人增值服务和布局社区电商、金融和旅游，题材符合“互联网士”概念，被游资盯上也有可能。

人人公司2013年运营亏损为9940万美元，2014年运营亏损扩大到1.594亿美元，这两年都凭借在资本市场上投资炒股实现了总体净利润转正。作为社交平台、中国的F“““b°°K(脸书)——人人公司上市之后不断转型，现在的人人离巨头F“““b°°K的概念越来越远，先是拟在团购市场分一杯羹，然后又对视频行业虎视眈眈，在这两项业务发展受阻后，又在2014年发力转型聚焦大学生群体社交。然而才过一年，人人业务再次转型，拟在互联网金融方面获得突围，路径之奇让人看不清。

随着科技公司回归大潮到来，A股是波澜壮阔还是光怪陆离，还有待日后见分晓。

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( 责任编辑: 武伟伟 )